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基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目財務(wù)評價方法基本框架及應(yīng)用案例研究

邱志青

引 言

“十四五”開局以來我國PPP發(fā)展呈現(xiàn)嶄新局面，進(jìn)入理性發(fā)展的新階段。在公共基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域市場化深化改革中，PPP模式是推動體制機(jī)制改革創(chuàng)新的有效工具。咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)高度重視PPP項目建設(shè)和運營方案的系統(tǒng)性研究，重視財務(wù)方案專題研究，重視項目風(fēng)險研究，完善PPP項目實施方案的編制和評估，切實推動PPP項目可行性研究的高質(zhì)量發(fā)展。

2019年7月1日，國家發(fā)展改革委印發(fā)《關(guān)于依法依規(guī)加強(qiáng)PPP項目投資和建設(shè)管理的通知》(發(fā)改投資規(guī)〔2019〕1098號)（以下簡稱《通知》），再次強(qiáng)調(diào)PPP項目開展可行性論證的具體要求。本文以《通知》為指導(dǎo)，結(jié)合近年來參與交通、水利等行業(yè)PPP項目財務(wù)分析工作實踐，提出PPP項目可行性研究財務(wù)分析需要特別關(guān)注的三方面問題，旨在拋磚引玉。一是明確已批準(zhǔn)的擬建項目可行性研究報告（以下稱《原可研報告》）的經(jīng)濟(jì)費用效益分析或費用效果分析結(jié)論，確定經(jīng)濟(jì)效率合理可行，或是優(yōu)選的最佳方案，絕不能是“可批性”方案，這是項目擬實施PPP模式的關(guān)鍵基礎(chǔ)；二是從政府部門角度分析實施PPP模式具有財務(wù)上的可行性，回答“實施PPP模式是否比政府自行投資或發(fā)行債券建設(shè)運營更有利”的問題；三是回答“所設(shè)計特許經(jīng)營權(quán)出讓的安排是否對社會投資者有足夠的吸引力”問題，對基礎(chǔ)設(shè)施項目采用PPP模式進(jìn)行完整的盈利性分析和償債能力分析，回答能否滿足社會投資者的盈利要求。此外，本文還舉例演示PPP項目資產(chǎn)定性、可行性缺口補(bǔ)助以及財務(wù)分析等主要計算過程，并列出財務(wù)報表。本文提出的有關(guān)PPP項目財務(wù)分析評價的觀點愿與同行分享，懇請批評指正，并期待共同努力提升我國基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目可行性研究的質(zhì)量和水平。

一、公益事業(yè)與基礎(chǔ)設(shè)施項目經(jīng)濟(jì)效率的合理性是采用PPP模式的前提

編寫擬實施PPP模式的可行性研究報告（簡稱《PPP可研報告》）是《原可研報告》的繼續(xù)與延伸。公益事業(yè)與基礎(chǔ)設(shè)施項目的經(jīng)濟(jì)分析（指經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架下的“經(jīng)濟(jì)費用效益分析”和“經(jīng)濟(jì)費用效果分析”）與PPP融資模式財務(wù)分析兩者目標(biāo)具有一致性，都是研究項目資源有效配置、提高項目經(jīng)濟(jì)效率，但分析內(nèi)容各有側(cè)重。通俗理解，前者是通過經(jīng)濟(jì)分析計算公共項目的真實經(jīng)濟(jì)價值，判斷其經(jīng)濟(jì)效率及資源配置的合理性，而后者則是通過財務(wù)分析選擇合理的融資方案，真正實現(xiàn)公共項目的財務(wù)可持續(xù)性?！对裳袌蟾妗方?jīng)濟(jì)分析的結(jié)論是選擇PPP融資模式的重要依據(jù)，要強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)分析的主要過程及評價結(jié)論是編寫《PPP可研報告》的首要任務(wù)。

(一)經(jīng)濟(jì)費用效益分析的目的與作用

1. 經(jīng)濟(jì)費用效益分析的目的

經(jīng)濟(jì)費用效益分析或費用效果分析的目的是為政府部門投資決策提供依據(jù)：（1）從社會資源合理配置的角度，全面說明整個社會為項目付出的代價，以及項目為提高社會福利所做出的貢獻(xiàn)，計算項目的經(jīng)濟(jì)效率，評價項目投資的經(jīng)濟(jì)合理性；(2)分析項目的經(jīng)濟(jì)費用效益流量與財務(wù)現(xiàn)金流量存在的差別，以及造成這些差別的原因，提出相關(guān)的政策調(diào)整建議；(3)對具有明顯經(jīng)濟(jì)合理性但其自身不具備財務(wù)生存能力的項目，論證對其投資建設(shè)的經(jīng)濟(jì)合理性，分析利用公共資源對其進(jìn)行投資建設(shè)的必要性，為政府對其投資建設(shè)和生產(chǎn)運營提出優(yōu)惠政策、進(jìn)行投資補(bǔ)助等決策性建議；(4)對于市場化運作的基礎(chǔ)設(shè)施等項目，通過經(jīng)濟(jì)分析來論證項目的經(jīng)濟(jì)價值，為制定財務(wù)方案提供依據(jù)。

2. 經(jīng)濟(jì)費用效益分析的作用

通過經(jīng)濟(jì)費用效益分析，計算項目的真實經(jīng)濟(jì)價值對投資者選擇項目具有重要作用。投資人往往考慮四個方面因素：(1)項目的經(jīng)濟(jì)價值是構(gòu)成財務(wù)現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)。雖然投資人直接關(guān)心的是項目財務(wù)現(xiàn)金流量，但項目的真實經(jīng)濟(jì)價值是持續(xù)穩(wěn)定獲得財務(wù)現(xiàn)金流量的保障；(2)項目的真實經(jīng)濟(jì)價值為投資者提供承擔(dān)社會成本履行其社會責(zé)任的分析依據(jù)。例如，項目對環(huán)境產(chǎn)生污染，投資人直接為其污染行為付出代價，對項目可持續(xù)發(fā)展帶來的影響；(3)項目的真實經(jīng)濟(jì)價值是投資人獲得政府轉(zhuǎn)移支付數(shù)量大小的分析依據(jù)。對于具有明顯外部效益但財務(wù)生存能力不足的項目，為確保項目實施，充分發(fā)揮項目外部效益，政府一般通過投資補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠等轉(zhuǎn)移支付方式，對參與這類項目投資者予以鼓勵和支持；（4）項目的真實經(jīng)濟(jì)價值是投資者處理相關(guān)利益群體關(guān)系的重要依據(jù)，有利于投資者判斷各利益相關(guān)者受益受損情況，以及他們對項目建設(shè)和運營的抵制和支持情況，為投資者處理各種利益關(guān)系，保證項目順利實施提供依據(jù)。

(二)PPP項目本身必須具有經(jīng)濟(jì)效率的合理性

1. PPP模式建立的依據(jù)是公共產(chǎn)品理論

運用PPP模式的目的是實現(xiàn)公益事業(yè)與基礎(chǔ)設(shè)施項目市場化運作，實現(xiàn)市場資源優(yōu)化配置。經(jīng)濟(jì)學(xué)的公共產(chǎn)品理論為公共產(chǎn)品市場化運作提供了理論依據(jù)，也是正確處理政府與市場關(guān)系、政府職能轉(zhuǎn)變、構(gòu)建公共財政收支平衡計劃、推動公共服務(wù)市場化轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)理論。公共產(chǎn)品是相對于私人產(chǎn)品而言的，它具有兩個基本特征，即消費上的非競爭性和非排他性。公共產(chǎn)品分為純公共產(chǎn)品和準(zhǔn)公共產(chǎn)品。純公共產(chǎn)品一般是政府向社會所有成員提供的公益性服務(wù)，而現(xiàn)實社會中純公共產(chǎn)品極少，大部分是帶有不同程度公用性的準(zhǔn)公共產(chǎn)品，具有一定程度收費的可能性并具有排他性。隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展使自然壟斷屬性的行業(yè)出現(xiàn)了市場競爭。實踐表明，民營部門不僅能參與公共項目的投資，還可以參與運行和管理，通過市場導(dǎo)向的資源配置，有民營部門參與的公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益性項目，其經(jīng)濟(jì)效率可高于由政府部門單獨實施運營管理的項目，準(zhǔn)公共產(chǎn)品的這種特性使得公私合作的PPP模式應(yīng)運而生。

隨著人們對公共產(chǎn)品認(rèn)識的不斷深入，以及技術(shù)進(jìn)步、政府職能轉(zhuǎn)變等，使得公共產(chǎn)品的市場供給成為可能。早在20世紀(jì)80年代市場經(jīng)濟(jì)完善的國家對公共產(chǎn)品及服務(wù)供給掀起一場變革——公共產(chǎn)品的市場化。市場化并不意味著全部的公共產(chǎn)品都可以市場化，應(yīng)用范圍有其邊界。市場機(jī)制供給公共產(chǎn)品必須受到一定的政府規(guī)制。市場供給的公共產(chǎn)品一般是具有一定排他性或具有一定競爭性的準(zhǔn)公共產(chǎn)品。對于提供者和生產(chǎn)（服務(wù)）者可以分開的純公共產(chǎn)品，可通過政府購買服務(wù)，私人部門提供生產(chǎn)（服務(wù)）的方式予以解決，從而實現(xiàn)市場化運營；對于那些必須由政府壟斷，特別是制度性公共產(chǎn)品（如憲法、法律和法規(guī)、宏觀公共政策等），則不能推向市場化。

2. PPP模式內(nèi)涵

PPP（Public-Private Partnership），其含義是公私合作伙伴關(guān)系, 核心意思是公共部門與私營部門建立合作伙伴關(guān)系，發(fā)揮各自優(yōu)勢，合理分擔(dān)風(fēng)險，實現(xiàn)利益共享，提高公共產(chǎn)品供給的質(zhì)量和效率。廣義的PPP泛指公共部門與私人部門為提供公共產(chǎn)品或服務(wù)而建立的各種合作關(guān)系，狹義的PPP可以理解為一系列通過合作合同進(jìn)行項目投融資建設(shè)及運營模式的總稱，包含BOT、BOOT、DBFOT、BOO、TOT等多種模式。

中國語境下PPP模式的內(nèi)涵特指基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域的政府和社會資本合作模式，即政府采取競爭性方式擇優(yōu)確定具有投資、運營管理能力的社會資本，雙方按照平等協(xié)商原則訂立合同，明確責(zé)權(quán)利關(guān)系，由社會資本提供公共服務(wù)，政府依據(jù)公共服務(wù)績效評價結(jié)果向社會資本支付相應(yīng)對價，保證社會資本獲得合理收益。政府和社會資本合作模式有利于充分發(fā)揮市場機(jī)制作用，提升公共服務(wù)的供給質(zhì)量和效率，實現(xiàn)公共利益最大化。

歸納起來，PPP模式具有兩大特點：（1）PPP項目中政府方與社會資本方是合作伙伴契約關(guān)系。合同參與各方通常包括政府、社會資本、PPP項目公司、金融機(jī)構(gòu)、建設(shè)承包商、供應(yīng)商、運營商及其他參與方。合作各方充分體現(xiàn)“風(fēng)險共擔(dān)，利益共享”；（2）PPP融資模式是以項目為主體，根據(jù)項目的預(yù)期收益、資產(chǎn)以及政府扶持措施來安排融資，其貸款的數(shù)量、融資成本、融資結(jié)構(gòu)都與項目的現(xiàn)金流量和資產(chǎn)價值直接聯(lián)系在一起，貸款的對象是項目公司，實施有限追索。

3. 通過PPP商業(yè)方案的策劃實現(xiàn)財務(wù)效益與經(jīng)濟(jì)效益的一致性

從公益事業(yè)與基礎(chǔ)設(shè)施項目經(jīng)濟(jì)分析的角度看，通過PPP商業(yè)方案的策劃，使得原本不具備市場化運作條件的公共項目實現(xiàn)了商業(yè)化運作。政府部門以特許經(jīng)營、政府購買服務(wù)等方式，與私營部門合作，發(fā)揮各自優(yōu)勢，合理分擔(dān)風(fēng)險，實現(xiàn)利益共享，通過市場導(dǎo)向的資源配置，實現(xiàn)公益事業(yè)與基礎(chǔ)設(shè)施項目財務(wù)盈利性分析和資源配置的效率性分析取得一致性，從而解決不完全和非市場項目的財務(wù)現(xiàn)金流量與經(jīng)濟(jì)費用效益流量存在的差別，提高公共產(chǎn)品供給的質(zhì)量和效率，同時減輕政府的財政負(fù)擔(dān)。

值得注意的是，公益事業(yè)與基礎(chǔ)設(shè)施項目采用PPP模式的重要前提，就是擬建項目本身必須具有經(jīng)濟(jì)效率的合理性，即達(dá)到或超過預(yù)定的社會折現(xiàn)率。PPP模式僅僅是改變公益事業(yè)與基礎(chǔ)設(shè)施項目的運作模式，改變項目的商業(yè)及財務(wù)模式，但無法改變擬建項目的經(jīng)濟(jì)效率。因此公益事業(yè)與基礎(chǔ)設(shè)施項目經(jīng)濟(jì)效率的合理性，是采用PPP模式的重要前提，所以編寫擬實施PPP模式的可行性研究報告時，需要進(jìn)一步確認(rèn)已批準(zhǔn)的項目可行性研究報告關(guān)于經(jīng)濟(jì)效率合理性的研究依據(jù)和結(jié)論，據(jù)此判斷實施PPP模式的必要性與可能性。

二、PPP項目財務(wù)分析評價方法基本框架

PPP項目的財務(wù)分析評價貫穿擬建項目前期論證工作的始終，包括撰寫實施方案、招投標(biāo)遴選社會投資人、草擬特許經(jīng)營協(xié)議、參與合作各方談判、組建項目公司等，工作程序較多，內(nèi)容相對復(fù)雜。PPP模式包含BOT、BOOT、DBFOT、BOO、TOT等多種模式，各種模式要求財務(wù)評價內(nèi)容有所不同。在BOT模式下，項目全部投資盈利能力和清償能力分析的主體就是特許權(quán)受讓公司(項目公司)；項目的壽命周期與受讓期一致，也就不存在期末資產(chǎn)回收的現(xiàn)金流入。如果是在BOO模式下，則與一般盈利性項目的財務(wù)分析沒有實質(zhì)性區(qū)別。如果是在BT0模式，建造和運行可能是不同的受讓主體，就有必要對這些主體分別進(jìn)行財務(wù)分析。總之，財務(wù)分析應(yīng)建立在受讓協(xié)議規(guī)定的基礎(chǔ)之上。同時，還要對政府部門的現(xiàn)金流量進(jìn)行分析，對財政資金的參與程度和模式進(jìn)行比較優(yōu)選，避免國有資產(chǎn)流失和形成過重的政府隱性債務(wù)。

本文以基礎(chǔ)設(shè)施特許經(jīng)營建設(shè)－運營－移交（BOT）方式為例，闡述PPP模式財務(wù)分析評價的基本框架及操作難點，闡述PPP項目財務(wù)分析評價的基本框架，并結(jié)合PPP的特點，研究PPP項目財務(wù)收支的關(guān)注重點，以及如何進(jìn)行PPP項目財務(wù)盈利能力、償債能力分析和政府財務(wù)收支現(xiàn)金流量分析，并結(jié)合具體案例進(jìn)行演示。

(一)PPP項目需要進(jìn)行完整的財務(wù)分析評價

投資項目財務(wù)分析評價是在國家現(xiàn)行投資、財政、稅收、金融、財務(wù)及會計管理體制下，運用政府公共理財和現(xiàn)代企業(yè)理財?shù)睦碚撆c方法，采用市場價格預(yù)測投資項目的現(xiàn)金流量，從財務(wù)主體的角度，分析項目的盈利能力、長期債務(wù)的償還能力、財務(wù)上的生存能力與可持續(xù)性，是投資項目可行性研究的重要內(nèi)容。PPP項目中政府方與社會資本方既是合作伙伴，同時又存在契約關(guān)系，項目風(fēng)險雙方共擔(dān)，PPP項目各參與主體應(yīng)依據(jù)對風(fēng)險的控制能力承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。PPP模式融資是以項目為主體的融資活動，根據(jù)項目的預(yù)期收益、現(xiàn)金流量和項目資產(chǎn)價值安排融資內(nèi)容，貸款的發(fā)放對象是項目公司。項目的財務(wù)主體是經(jīng)政府批準(zhǔn)的政府和社會資本合作共同組建的項目公司，政府授予項目公司特許經(jīng)營權(quán)，投資各方權(quán)利和義務(wù)均以合同或協(xié)議的方式予以呈現(xiàn)。投資主體是指從事投資活動，具有一定資金來源，享有投資收益的權(quán)、責(zé)、利三權(quán)統(tǒng)一體。PPP項目的投資主體是政府和社會資本方。融資主體是指進(jìn)行融資活動，承擔(dān)融資責(zé)任和風(fēng)險的項目法人單位。PPP項目的融資主體是項目法人單位，即獲得授權(quán)的項目公司。

我國公益事業(yè)及基礎(chǔ)設(shè)施項目采用PPP模式推進(jìn)公共項目實現(xiàn)市場化運作的時間較短，國家尚未對此予以立法，PPP項目前期論證出現(xiàn)了一些誤區(qū)，最突出的問題是為了推動項目實施而忽視對財務(wù)主體特許權(quán)的受讓企業(yè)(項目公司)進(jìn)行客觀真實的財務(wù)分析，人為地盡量減少政府補(bǔ)貼投入，千方百計滿足社會投資人的期望收益，在財務(wù)分析過程中撇開政府出資額，計算“社會投資人資本金”財務(wù)內(nèi)部收益率和社會投資人期望收益率，并據(jù)此得出PPP項目財務(wù)可行性的分析結(jié)論。這樣分析違背了投資項目財務(wù)分析的基本原則，一是投入與產(chǎn)出不匹配，二是政府投入的財政資金不考慮回收或替代優(yōu)化方案，三是利用中央政府和地方政府的分稅制安排，割裂PPP項目財務(wù)評價的完整性，扭曲了PPP項目評價的基本原則，誤導(dǎo)PPP項目的投資決策。

投資項目經(jīng)濟(jì)與財務(wù)評價首先要遵循投入產(chǎn)出范圍對應(yīng)一致的原則，政府投資必須評價其回收的可能性及替代優(yōu)化方案。對于實行PPP模式的公益事業(yè)及基礎(chǔ)設(shè)施項目，財務(wù)分析應(yīng)按照特定的模式框架進(jìn)行操作，具體要求可參照中咨公司投資項目財務(wù)分析評價準(zhǔn)則（以下稱《財務(wù)分析評價準(zhǔn)則》）的明確規(guī)定，即“準(zhǔn)經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施、公用工程及資源開發(fā)等項目，屬于不完全市場競爭項目。當(dāng)經(jīng)營收費不足以覆蓋投資成本費用時，稱準(zhǔn)經(jīng)營性項目。在財務(wù)分析中除測算需要政府補(bǔ)貼的資金外，應(yīng)優(yōu)先考慮可通過政府授予特許經(jīng)營權(quán)附加部分補(bǔ)貼或直接投資參股等措施，為投資者獲得合理回報創(chuàng)造條件，選擇合適的特許經(jīng)營模式。這類項目應(yīng)進(jìn)行完整的財務(wù)分析評價，并著重分析財政補(bǔ)貼金額、社會投資者合理回報”。

(二)PPP項目財務(wù)收支預(yù)測

PPP項目財務(wù)收支需要進(jìn)行項目全壽命周期的預(yù)測。PPP項目全生命周期（即特許經(jīng)營期）,應(yīng)結(jié)合基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)行業(yè)特點、所提供公共產(chǎn)品或服務(wù)需求及財務(wù)目標(biāo)，統(tǒng)籌考慮項目公司建設(shè)及運營期間的所有收入與費用支出（包括建設(shè)成本、財務(wù)費用、運營成本及更新改造和追加投資），通常以25-30年為一個周期，通過制訂整個周期內(nèi)的財務(wù)平衡計劃來實現(xiàn)項目的持續(xù)、平穩(wěn)和高效運營。

項目計算期的確定，應(yīng)結(jié)合項目行業(yè)特點，以其主要設(shè)備的經(jīng)濟(jì)合理使用期作為項目的經(jīng)濟(jì)壽命期，包括建設(shè)期和運營期，在項目期末回收固定資產(chǎn)余值和回收流動資金。

1.投資估算

PPP項目投資估算由初始階段的建設(shè)投資、建設(shè)期利息、凈營運資金和生產(chǎn)運營期維持運營投資組成。

(1)初始建設(shè)投資是根據(jù)政府批準(zhǔn)的建設(shè)方案與社會資本合作的協(xié)議框架的內(nèi)容，采用初步設(shè)計概算方法進(jìn)行編制。

(2)凈營運資金（流動資金）根據(jù)流動資產(chǎn)（庫存、預(yù)付款、應(yīng)收賬款及現(xiàn)金等）減去流動負(fù)債（應(yīng)付賬款）進(jìn)行估算，是項目運營所需的周轉(zhuǎn)資金。凈營運資金是投資項目所需的初期資本支出的重要組成部分，屬于永久性營運資金。PPP項目投資估算不要遺漏該項投資。

(3)項目公司生產(chǎn)運營階段的投資，即維持運營投資和追加投資。各種不同資產(chǎn)（如房屋建筑、機(jī)械設(shè)備、運輸設(shè)備等）經(jīng)濟(jì)壽命不同，為維持生產(chǎn)正常運轉(zhuǎn)，每項設(shè)備按照規(guī)定的使用年限在適當(dāng)?shù)臅r候需要重置，而追加投資成本必須包括在特許經(jīng)營協(xié)議框架中。

2. 財務(wù)收入

PPP項目付費機(jī)制主要是指項目公司取得投資回報的資金來源，包括使用者付費、可行性缺口補(bǔ)助和政府付費等。社會投資人取得事先規(guī)定的績效后應(yīng)獲得相應(yīng)的投資回報。社會資本投資回報系投資人提供公共產(chǎn)品或服務(wù)的對價。實踐中，需要根據(jù)各方的合作預(yù)期和承受能力，結(jié)合項目所涉及的行業(yè)、運作方式實際情況，因地制宜地設(shè)置合理的付費機(jī)制方式等。無論是使用者付費還是政府付費，政府強(qiáng)調(diào)PPP項目運作績效的評價和管理，主要對PPP項目運作、公共服務(wù)質(zhì)量和公共資源使用效率等進(jìn)行全過程監(jiān)管和綜合考核評價、成本監(jiān)審、考核評估、價格調(diào)整審核。政府考核項目績效的目的是為增強(qiáng)公共產(chǎn)品和公共服務(wù)的質(zhì)量和效率。

(1)政府付費（Government Payment）是指政府直接付費購買公共產(chǎn)品和服務(wù)。在政府付費機(jī)制下，政府可以依據(jù)項目設(shè)施的可用性、產(chǎn)品或服務(wù)的使用量以及質(zhì)量向項目公司付費。政府付費是公用設(shè)施類和公共服務(wù)類項目中較為常用的付費機(jī)制，在一些公共交通項目中也會采用這種機(jī)制。

(2)使用者付費（User Charges）是指由最終消費用戶直接付費購買公共產(chǎn)品和服務(wù)。項目公司直接從最終用戶處收取費用，以回收項目的建設(shè)和運營成本并獲得合理收益。高速公路、橋梁、地鐵等公共交通項目以及供水、供熱等公用設(shè)施項目通常可以采用使用者付費機(jī)制。

(3)可行性缺口補(bǔ)助（Viability Gap Funding，簡稱 VGF）是指使用者付費不足以滿足項目公司成本回收和合理回報時，由政府給予項目公司一定的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)助，以彌補(bǔ)使用者付費之外的缺口部分?？尚行匀笨谘a(bǔ)助是在政府付費機(jī)制與使用者付費機(jī)制之外的一種折衷選擇。在我國實踐中，可行性缺口補(bǔ)助的形式多種多樣，具體可能包括土地劃撥、投資入股、投資補(bǔ)助、優(yōu)惠貸款、貸款貼息、放棄分紅權(quán)、授予項目相關(guān)開發(fā)收益權(quán)等其中的一種或多種。

以上三種付費模式中使用者付費無疑是項目公司的收入，而對于合同約定的政府補(bǔ)貼，需區(qū)別對待，如果該補(bǔ)助與項目公司銷售產(chǎn)品或提供勞務(wù)等經(jīng)營活動密切相關(guān)，且來源于政府的經(jīng)濟(jì)資源是企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的對價或者是對價的組成部分，應(yīng)當(dāng)按照《企業(yè)會計準(zhǔn)則第14號——收入》的規(guī)定計為項目公司收入。如果某些政府補(bǔ)貼實質(zhì)是政府無償支付給項目公司，具有無償性和直接從政府取得的特征（如財政撥款、財政貼息、無償劃撥非貨幣性資產(chǎn)、先征后返（退）、即征即退等辦法返還的稅款等），應(yīng)根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第16號——政府補(bǔ)助》的相關(guān)規(guī)定，區(qū)分與資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助和與收益相關(guān)的政府補(bǔ)助分別進(jìn)行會計處理的問題。

3.成本與費用支出

產(chǎn)品成本費用支出在PPP項目決策具有重要的作用，得到政府、企業(yè)及社會投資者各方廣泛的關(guān)注。成本與費用預(yù)測重點注意以下問題：

(1)投資項目產(chǎn)品成本費用預(yù)測是以收付實現(xiàn)制為基礎(chǔ)的，即假設(shè)產(chǎn)品（或服務(wù)）當(dāng)年的產(chǎn)品產(chǎn)量，當(dāng)年全部售出，產(chǎn)品總成本費用和銷售收入同時計入當(dāng)期利潤表。企業(yè)日常產(chǎn)品成本費用核算以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)，權(quán)責(zé)發(fā)生制（accrual basis）又稱應(yīng)收應(yīng)付制原則，是指以應(yīng)收應(yīng)付作為確定本期收入和費用的標(biāo)準(zhǔn)，而不問貨幣資金是否在本期收到或付出。

(2)成本費用估算的主要依據(jù)：實施方案中具體運營方案并考慮特許經(jīng)營協(xié)議績效考核標(biāo)準(zhǔn)，以及相關(guān)制度規(guī)定的企業(yè)成本開支范圍和費用開支標(biāo)準(zhǔn)。

(3)經(jīng)營成本費用與總成本費用預(yù)測

經(jīng)營成本費用=外購材料+外購燃料及動力+職工薪酬+修理費+其他費用

總成本費用=經(jīng)營成本費用+折舊及攤銷+財務(wù)費

其中：

1)經(jīng)營成本及費用是項目現(xiàn)金流量分析中所使用的特定概念，財務(wù)分析評價中將產(chǎn)品成本費用的構(gòu)成以現(xiàn)金流量為主體來進(jìn)行表達(dá)，包括產(chǎn)品生產(chǎn)過程中耗費的原材料、燃料、動力費及職工薪酬等直接成本及制造費、銷售費及管理費等間接費用扣除折舊、攤銷及財務(wù)費的現(xiàn)金支出。折舊（或折耗）及攤銷費不構(gòu)成項目的現(xiàn)金流出。

2)PPP項目總成本費用中的折舊及攤銷，需根據(jù)BOT、BOOT、DBFOT、BOO、TOT等模式下資產(chǎn)權(quán)屬的不同情況分別處理。

3)BOT特許經(jīng)營項目資產(chǎn)處理的正確與否直接關(guān)系到PPP項目總成本、利潤和稅收的計算。

特許經(jīng)營項目公司建造合同收入應(yīng)當(dāng)按照《企業(yè)會計準(zhǔn)則解釋第14 號》（下稱《解釋第14號》）收取或應(yīng)收對價的公允價值計量，并分別以項目公司提供（或未提供）實際建造服務(wù)的不同情況確認(rèn)收入，確認(rèn)金融資產(chǎn)、無形資產(chǎn)或混合資產(chǎn)。具體解釋如下：

第一，合同規(guī)定基礎(chǔ)設(shè)施建成后的一定期間內(nèi)，項目公司可以無條件地自合同授予方收取確定金額的貨幣資金或其他金融資產(chǎn)的；或在項目公司提供經(jīng)營服務(wù)的收費低于某一限定金額的情況下，合同授予方按照合同規(guī)定負(fù)責(zé)將有關(guān)差價補(bǔ)償給項目公司，應(yīng)當(dāng)在確認(rèn)收入的同時確認(rèn)金融資產(chǎn)，并按照《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號——金融工具確認(rèn)和計量》的規(guī)定處理。

第二，合同規(guī)定項目公司在有關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建成后，從事經(jīng)營的一定期間內(nèi)有權(quán)利向獲取服務(wù)的對象收取費用，但收費金額不確定的，該權(quán)利不構(gòu)成一項無條件收取現(xiàn)金的權(quán)利，項目公司應(yīng)當(dāng)在確認(rèn)收入的同時確認(rèn)無形資產(chǎn)。

第三，當(dāng)特許服務(wù)權(quán)合同中約定需求風(fēng)險，由經(jīng)營方與授予方共擔(dān)，授予方承擔(dān)差額擔(dān)保部分的需求風(fēng)險，經(jīng)營方對可獲最低限額擔(dān)保部分的對價，應(yīng)確認(rèn)為金融資產(chǎn)，將剩余部分確認(rèn)為無形資產(chǎn)，該無形資產(chǎn)為經(jīng)營方從使用者付費超出最低限額部分的收費權(quán)利，項目公司應(yīng)當(dāng)在確認(rèn)收入的同時確認(rèn)混合資產(chǎn)。

第四，項目公司未提供實際建造服務(wù)，將基礎(chǔ)設(shè)施建造發(fā)包給其他方的，不應(yīng)確認(rèn)建造服務(wù)收入，應(yīng)當(dāng)按照建造過程中支付的工程價款等考慮合同規(guī)定，分別確認(rèn)為金融資產(chǎn)或無形資產(chǎn)。

4.稅費支出

稅費計算是財務(wù)分析評價中現(xiàn)金流量計算重要的內(nèi)容。稅費的計算貫穿財務(wù)分析評價的全過程，稅費計算的正確性，直接影響財務(wù)分析評價指標(biāo)的合理性，進(jìn)而影響投資項目決策的正確性，應(yīng)予以高度的重視。

PPP項目財務(wù)分析涉及的主要稅費：增值稅、消費稅、關(guān)稅、企業(yè)所得稅、房產(chǎn)稅、車船稅、資源稅、土地增值稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、城市維護(hù)建設(shè)稅、車輛購置稅、耕地占用稅、船舶噸稅和煙葉稅。具體計算方法請參照中咨研究系列叢書《工程項目財務(wù)評價理論方法及應(yīng)用》第六章財務(wù)分析評價涉及的稅費計算。以下本文將重點解答PPP項目為什么要估算繳納流轉(zhuǎn)稅與企業(yè)所得稅的有關(guān)問題：

(1)使用者付費或政府付費的稅收

由于PPP項目實質(zhì)是政府與社會資本達(dá)成契約后形成的購買關(guān)系，此時項目公司提供的公共產(chǎn)品或服務(wù)，無論是使用者付費還是政府付費，均屬于法人公司交易行為。項目公司無論是從使用者獲得的收入，還是從政府獲得的收入，都應(yīng)當(dāng)作為主營業(yè)務(wù)收入，按規(guī)定繳納流轉(zhuǎn)稅與企業(yè)所得稅。

(2)可行性缺口補(bǔ)助的稅收

PPP項目公司因提供公共產(chǎn)品或公共服務(wù)獲得的可行性缺口補(bǔ)助，是與政府簽訂的特許經(jīng)營協(xié)議（契約）而形成債權(quán)與債務(wù)關(guān)系，政府與企業(yè)屬于交易行為，企業(yè)取得的可行性缺口補(bǔ)助款項屬于項目公司為了保證合理的項目收益，與政府在達(dá)成PPP項目時的事先約定，是項目運營利益的必要保證，應(yīng)當(dāng)界定為項目公司取得的主營業(yè)務(wù)收入的一部分，按規(guī)定繳納流轉(zhuǎn)稅與企業(yè)所得稅。

(三)PPP項目財務(wù)分析評價的取價與調(diào)價機(jī)制

在PPP項目的財務(wù)分析評價中，要對項目全壽命期內(nèi)的價格進(jìn)行預(yù)測，這是評價中的難點，也是評價工作中的薄弱環(huán)節(jié)，成為PPP項目財務(wù)分析評價必須解決的重要問題。筆者認(rèn)為，PPP項目投入物與產(chǎn)出物的取價可分按兩步考慮，一是在編寫實施方案的財務(wù)分析評價中選擇一套實價(Real Price)或真實價格進(jìn)行財務(wù)測算，二是在特許經(jīng)營協(xié)議中確定調(diào)價機(jī)制。

1.價格預(yù)測中涉及的重要概念

做好價格預(yù)測一定要掌握以下幾個重要概念，本文直接采用中咨研究系列叢書《工程項目財務(wù)評價理論方法及應(yīng)用》附錄A《財務(wù)分析評價準(zhǔn)則》2.4.1款，闡述這些重要概念。

(1)市場價格分為絕對價格和相對價格

1)絕對價格是指用貨幣單位表示的商品價格絕對水平。絕對價格變動一般體現(xiàn)為物價總水平的變化，即因貨幣貶值（通貨膨脹）引起的所有商品價格的普遍上漲，或因貨幣升值（通貨緊縮）引起的所有商品價格的普遍跌落。

2)相對價格是指商品間的價格比例關(guān)系。導(dǎo)致商品相對價格發(fā)生變化的因素很復(fù)雜，例如供應(yīng)關(guān)系的變化、價格政策的變化、勞動生產(chǎn)率變化等都可能引起商品間比價的改變；或因消費水平變化、消費習(xí)慣改變、可替代產(chǎn)品的出現(xiàn)等引起供求關(guān)系發(fā)生變化，從而使供求均衡價格變化，引起商品間比價關(guān)系的改變等。

(2)基價、時價和真實價

財務(wù)分析評價涉及的計價體系有兩種，即固定價格或不變價格體系、實際價或現(xiàn)時價格體系，即涉及基價、真實價和現(xiàn)時價格（實際價）等三種價格。

1)基價（Basis Price）或基準(zhǔn)價格

基價是指以基年價格水平表示，不考慮其后變動的價格，也稱固定價(Constant price)。如采用基價，則項目計算期內(nèi)各年價格都是相同的，就形成了財務(wù)分析的固定價格體系。一般選擇評價工作進(jìn)行的年份為基年，也有選擇預(yù)計的開始建設(shè)年份作為基年。基價是確定項目涉及的各種貨物預(yù)測價格的基礎(chǔ)，也是估算建設(shè)投資的基礎(chǔ)。

2)時價（Current price）或當(dāng)時價格

時價是指投入物或產(chǎn)出物在各年的實際價格或當(dāng)前價格，同時包含了相對價格變動和絕對價格變動，以當(dāng)時的價格水平表示。以基價為基礎(chǔ)，按照預(yù)計的各種貨物的價格上漲率（稱為現(xiàn)時價格上漲率）可以分別求出其在計算期內(nèi)任何一年的現(xiàn)時價格。假定貨物A的現(xiàn)時價格上漲率為3％，則在基年的基價100元的基礎(chǔ)上，第二年的現(xiàn)時價格應(yīng)為[100×(1+3％)]，即103元。

3)實價(Real Price)或真實價格

實價是以基年價格水平表示的，反映相對價格變化的真實價格（非實際價格）,可以由現(xiàn)時價格或?qū)嶋H價格中扣除通貨膨脹因素影響以求得真實價格。如果通貨膨脹率高于現(xiàn)時價格上漲率，貨物的實價就可能低于現(xiàn)時價格。一般把實際價格的變化率，稱為實價上漲率。只有當(dāng)現(xiàn)時價格上漲率大于通貨膨脹率時，該貨物的實價上漲率才能大于0，此時說明該貨物價格上漲超過物價總水平的上漲。

設(shè)第i年的實價上漲率為r_i，通貨膨脹率為f_i，各年的現(xiàn)時價格上漲率也相同，則有：

如果貨物間的相對價格保持不變，即實價上漲率為零，那么實價值就等于基價值，同時意味著各種貨物的現(xiàn)時價格上漲率相同，也即各種貨物的現(xiàn)時價格上漲率等于通貨膨脹率。通貨膨脹直接影響產(chǎn)品價格的變動。

2. 財務(wù)分析評價中財務(wù)價格預(yù)測

本文直接采用中咨研究系列叢書《工程項目財務(wù)評價理論方法及應(yīng)用》附錄A《財務(wù)分析評價準(zhǔn)則》2.5.2款的規(guī)定，介紹具體處理方法。

(1)盈利能力分析

財務(wù)盈利能力分析原則上應(yīng)采用實價進(jìn)行計算。以實價為基礎(chǔ)計算投資回收期、凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率等指標(biāo)，用于投資者考察項目投資的實際回收能力和盈利能力。因為實價值（實際值）是剔除了通貨膨脹影響的價值，消除了因考慮通貨膨脹帶來的“浮腫利潤”，能夠更真實地表示擬建項目投資的盈利能力，為投資決策提供可靠信息。

(2)清償能力分析

清償能力分析原則上應(yīng)采用現(xiàn)時價格進(jìn)行計算。按現(xiàn)時價格進(jìn)行財務(wù)現(xiàn)金流量預(yù)測，編制損益表、資金來源與運用表及資產(chǎn)負(fù)債表，可以比較準(zhǔn)確地描述計算期內(nèi)各年當(dāng)時的財務(wù)狀況，以正確地進(jìn)行清償能力分析。

采用現(xiàn)時價格進(jìn)行清償能力分析，在投資估算中必須考慮包含因通貨膨脹影響的價差預(yù)備費；同樣，資金籌措總額中，也應(yīng)包含這部分費用，在以后的借款償還中也必須考慮這部分費用的償還。因此，只有以既考慮相對價格變化，又考慮通貨膨脹因素在內(nèi)的現(xiàn)時價格值進(jìn)行資金來源和運用的平衡分析，才能滿足投資計劃編制的要求，以滿足借款清償能力分析的需要。

(3)簡化處理

對于價格變動因素，在進(jìn)行項目財務(wù)盈利能力和債務(wù)清償能力分析時，原則上應(yīng)作不同處理。但為了簡化計算，根據(jù)項目具體情況，兩種分析也可采用一套預(yù)測價格，一套計算數(shù)據(jù)。即針對物價總水平的上漲因素，可以區(qū)別以下不同情況，分別進(jìn)行不同的簡化處理：

1）建設(shè)期較短的項目，兩種分析在建設(shè)期內(nèi)各年均可采用現(xiàn)時價格，生產(chǎn)經(jīng)營期內(nèi)各年均采用以建設(shè)期末（生產(chǎn)期初）的現(xiàn)時價格為基價，并以此為基礎(chǔ)，根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營期內(nèi)相對價格變化進(jìn)行調(diào)整，作為投入物和產(chǎn)出物價格的估算依據(jù)。

2）建設(shè)期較長，確實難以預(yù)測物價上漲指數(shù)的項目，兩種分析在計算期內(nèi)均可采用以基年（或建設(shè)期初）現(xiàn)時價格為基礎(chǔ)，僅考慮相對價格變化，不考慮物價總水平上漲因素，并依此價格進(jìn)行清償能力分析。

3.合理確定PPP項目服務(wù)收費價格與調(diào)價機(jī)制

PPP項目服務(wù)收費是指向服務(wù)對象收取的服務(wù)費用，需分析其合理性。分析方法一般是將預(yù)測的服務(wù)收費價格與消費者承受能力和支付愿意以及政府發(fā)布的指導(dǎo)價格進(jìn)行對比，也可與類似項目對比。有時需要在維持項目正常運營的前提下，采取倒推服務(wù)收費價格的方式，同時分析消費者支付能力。

調(diào)價機(jī)制是PPP項目采購文件和合作協(xié)議中不可缺少的重要內(nèi)容。調(diào)價機(jī)制關(guān)系到政府補(bǔ)貼的支付形式與社會資本方的投資回報。應(yīng)按照財政部相關(guān)文件要求，設(shè)置合理的價格調(diào)整機(jī)制，將政府付費金額維持在合理范圍，保障社會資本有合理的投資回報，避免損害公眾利益。有效和健全的價格調(diào)整機(jī)制是PPP項目賴以生存及可持續(xù)性經(jīng)營的關(guān)鍵所在。

價格調(diào)整機(jī)制的確定，應(yīng)綜合平衡政府、納稅人、消費者、行業(yè)以及相關(guān)利益者各方的需求；推動實現(xiàn)高效率以及高質(zhì)量的公共服務(wù)水平；防止產(chǎn)生公眾無法接受的大幅度加價；服務(wù)價格調(diào)整與運營成本的變動必須同步，以及對更新改造和追加投資的PPI指數(shù)變化予以充分考慮。

服務(wù)價格調(diào)整機(jī)制主要做法是對影響運營成本的主要因素的變動做出合理的調(diào)整。價格調(diào)整以年度為周期，調(diào)整周期一般3-5年。PPP項目價格調(diào)整機(jī)制應(yīng)依法調(diào)整，但我國目前尚未立法。

服務(wù)價格調(diào)整有多種方法，一般采用公式法。本文舉例介紹公式調(diào)價法。

【案例】

2014年1月26日，北京市發(fā)改委、交通委和財政局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于調(diào)整北京市公共交通價格的通知》（京改發(fā)【2014】12526號）。附件：

調(diào)價公式：

P_n=P_n-1×K

P_n：第n年城市公共電汽車或軌道交通調(diào)整后的平均票價

P_n-1：第n-1年城市公共電汽車或軌道交通調(diào)整后的實例票價

n：為公歷年

K：為調(diào)整系數(shù)；K＜I_n-1/I_n-2

I_n-1/I_n-2：北京市統(tǒng)計局公布的第n-1年人均可支配收入除以第n-2年人均可支配收入

調(diào)價系數(shù)：

K=a×CPI_n-1＋b×E_n-1＋c×L_n-1

a：為扣除人工費用、動力費用以外的其他費用在公共交通企業(yè)運營成本構(gòu)成中所占的比例30%

b：為動力費用在公共交通企業(yè)運營成本構(gòu)成中所占的比例20%

c：為人工費用在公共交通企業(yè)運營成本構(gòu)成中所占的比例50%

CPI_n-1：為北京市統(tǒng)計局公布的第n-1年居民消費價格指數(shù)

E_n-1：第n-1年軌道交通年均電價與第n-2年軌道交通年均電價之比（%）

L_n-1：北京市統(tǒng)計局公布的第n-1年交通運輸、倉儲和郵政業(yè)城鎮(zhèn)單位在崗職工平均工資與第n-2年平均工資之比（%）。

(四)財務(wù)基準(zhǔn)收益率取值

財務(wù)基準(zhǔn)收益率是投資項目財務(wù)盈利能力分析的核心參數(shù)。

1.財務(wù)基準(zhǔn)收益率的作用

財務(wù)基準(zhǔn)收益率本質(zhì)上體現(xiàn)了投資者對所投資項目占用資金時間價值的判斷及對項目風(fēng)險的估計。財務(wù)基準(zhǔn)收益率是判別項目財務(wù)內(nèi)部收益率是否可行的基準(zhǔn)值，也是用于計算財務(wù)凈現(xiàn)值的折現(xiàn)率，是投資項目決策的主要判據(jù)。

2.PPP項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率取值應(yīng)遵循的原則

PPP項目政府部門與社會資本的利益訴求不同，政府部門是維護(hù)公共利益，社會資本則追求商業(yè)利益，二者必須兼顧各方利益。財務(wù)基準(zhǔn)收益率取值應(yīng)建立在合理的利益共享機(jī)制基礎(chǔ)之上。社會資本承擔(dān)的PPP公益性項目，獲得特許經(jīng)營權(quán)，不是追求商業(yè)利潤最大化，而強(qiáng)調(diào)取得相對穩(wěn)定的合理的投資回報，實現(xiàn)“盈利但不暴利”。政府通過核定經(jīng)營收費價格，或者以購買服務(wù)的方式使社會資本方獲得收入，實現(xiàn)項目建設(shè)運營的財務(wù)可持續(xù)性。

3.三個層次的現(xiàn)金流量分析財務(wù)基準(zhǔn)收益率取值不同

(1)全部投資財務(wù)基準(zhǔn)收益率取值應(yīng)依據(jù)項目的性質(zhì)而定。對于產(chǎn)出物價格由政府進(jìn)行控制和干預(yù)的項目，財務(wù)基準(zhǔn)收益率應(yīng)根據(jù)政府政策導(dǎo)向，由國家或行業(yè)主管部門測算確定；對于產(chǎn)出物由市場定價的項目，其財務(wù)基準(zhǔn)收益率應(yīng)根據(jù)資本成本和項目風(fēng)險由投資者自行確定。

PPP項目全部投資財務(wù)基準(zhǔn)收益率的設(shè)定，應(yīng)考慮基礎(chǔ)設(shè)施公共服務(wù)的行業(yè)特點和不同的PPP運作方式，大致可分為兩類，

一是使用者付費的PPP項目，財務(wù)基準(zhǔn)收益率可以選擇在長期貸款基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上加1-2個風(fēng)險點。如現(xiàn)行市場報價利率（LPR）5年期銀行貸款基準(zhǔn)利率4.45％，稅后財務(wù)基準(zhǔn)收益率可以定在5％～7%左右。

二是政府付費的PPP項目，最好設(shè)定為5％～6%左右。參照金融市場上無風(fēng)險收益率，通常為長期國債利率再加上1-2個左右風(fēng)險點來確定。按照目前長期國債利率估算，2022年05月, 五年期國債3%-4%，十年期國債收益率為2.77%，這類PPP項目的財務(wù)基準(zhǔn)收益率最好設(shè)定為5％～6%左右。

(2)資本金內(nèi)部收益率，資本金內(nèi)部收益率判別基準(zhǔn)應(yīng)為投資者最低期望收益率，它的確定主要取決于當(dāng)時的資本收益水平以及資本金所有者對權(quán)益資本收益的未來期望，并與投資者對風(fēng)險的態(tài)度有關(guān)。PPP項目資本金內(nèi)部收益率取值可以采用社會投資者期望的收益率和政府投資收益率的加權(quán)資金成本，一般應(yīng)不低于項目所得稅后財務(wù)內(nèi)部收益率的判別基準(zhǔn)。

(3)PPP項目投資各方內(nèi)部收益率的判別基準(zhǔn)，各方投資財務(wù)基準(zhǔn)收益率的確定主要取決于投資各方對投資收益水平的期望值。對于地方政府和社會資本方來說都是至關(guān)重要的。

4.財務(wù)基準(zhǔn)收益率以加權(quán)平均資金成本為基礎(chǔ)

通常以加權(quán)平均資金成本為基礎(chǔ)計算財務(wù)基準(zhǔn)收益率。項目的加權(quán)平均資金成本與項目的融資結(jié)構(gòu)有關(guān)，即項目的資金成本要根據(jù)項目權(quán)益資金機(jī)會成本和債務(wù)資金成本綜合考慮確定。同時應(yīng)在項目加權(quán)平均資金成本基礎(chǔ)上加一定的風(fēng)險系數(shù)（包括行業(yè)風(fēng)險和項目特殊風(fēng)險等），還應(yīng)注意合理扣除銀行貸款利率中所包含的通貨膨脹因素。

加權(quán)平均資本成本一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對各種資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。

【舉例】

某項目的資本結(jié)構(gòu)為資本金占35%，債務(wù)資金占65%。股權(quán)結(jié)構(gòu)為社會資本占比51%，政府投資占比49%。社會資本期望的收益率7%，政府投資收益率5%，債務(wù)的貸款利率6.0%。計算項目的基準(zhǔn)財務(wù)收益率。

i_c=(0.07*0.51+0.05*0.49)*0.35+0.06*0.65=0.06

5.設(shè)定財務(wù)基準(zhǔn)收益率應(yīng)與項目所采用價格體系相協(xié)調(diào)

判別基準(zhǔn)的確定，應(yīng)分析財務(wù)投入與產(chǎn)出所采用的價格是否包含通貨膨脹因素，如果項目全壽命周期內(nèi)考慮通貨膨脹，并采用現(xiàn)時價格計算內(nèi)部收益率，則確定判別基準(zhǔn)時也應(yīng)考慮通貨膨脹因素，反之亦然。

(五)PPP項目盈利能力分析

PPP項目盈利能力分析是項目財務(wù)分析評價的主要內(nèi)容之一，包括動態(tài)現(xiàn)金流量分析和靜態(tài)分析（非折現(xiàn)盈利能力分析）兩部分，在編制現(xiàn)金流量表和利潤表的基礎(chǔ)上，計算財務(wù)內(nèi)部收益率、財務(wù)凈現(xiàn)值、投資回收期等指標(biāo)。

現(xiàn)金流量分析分為三個層次。項目全部投資現(xiàn)金流量分析，項目資本金（或自有資金）現(xiàn)金流量分析，投資各方現(xiàn)金流量分析，各層次分析都應(yīng)編制相應(yīng)的現(xiàn)金流量表，并計算相應(yīng)的評價指標(biāo)。

1.全部投資現(xiàn)金流量分析

PPP項目全部投資現(xiàn)金流量分析，分析主體是項目公司，投資者包括政府、社會投資人及債權(quán)人，全部建設(shè)投資（即項目總投資減去建設(shè)期利息）。財務(wù)分析的目標(biāo)，項目所得稅后財務(wù)內(nèi)部收益率（FIRR）大于全部投資所得稅后財務(wù)基準(zhǔn)收益率。

項目投資現(xiàn)金流量分析，是針對項目基本方案進(jìn)行的現(xiàn)金流量分析，也稱為“全部投資現(xiàn)金流量分析”。屬于融資前盈利能力分析，它是在不考慮負(fù)債融資條件下，進(jìn)行的融資前分析（Before funding analysis），是從項目投資總獲利能力的角度，考察項目方案設(shè)計的合理性。全部投資現(xiàn)金流量分析不僅是息前且是從稅后角度進(jìn)行的分析，考察融資前所得稅后的評價指標(biāo)。該表中的“所得稅”應(yīng)根據(jù)息稅前利潤(EBIT)乘以所得稅率計算，稱為“調(diào)整所得稅”。融資前息稅后現(xiàn)金流量分析結(jié)果，可作為項目投資決策的依據(jù)和融資方案研究的基礎(chǔ)。

2.項目資本金現(xiàn)金流量分析

PPP項目資本金現(xiàn)金流量分析是融資后分析(After funding analysis)，用于分析判斷PPP項目方案在考慮融資條件下的合理性，分析主體是項目公司資本金的獲利能力，包括政府和社會投資人的權(quán)益資金，財務(wù)分析的判斷目標(biāo)為項目資本金財務(wù)內(nèi)部收益率（FIRR）大于或等于資本金基準(zhǔn)收益率。項目資本金財務(wù)內(nèi)部收益率的基準(zhǔn)參數(shù)體現(xiàn)項目發(fā)起人（代表項目所有權(quán)益投資者）對投資獲利的最低期望值（最低可接受收益率MARR）或資本金資本成本。當(dāng)項目資本金財務(wù)內(nèi)部收益率大于或等于最低可接受收益率或資本金資本成本時，說明在該融資方案下，項目資本金獲利水平超過或達(dá)到了要求，該投融資方案是可以接受的。

項目資本金現(xiàn)金流量分析是融資后分析(After funding analysis)，通過編制項目資本金現(xiàn)金流量表計算財務(wù)內(nèi)部收益率、財務(wù)凈現(xiàn)值等指標(biāo)，分析項目資本金的獲利能力。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，對項目整體獲利能力有所判斷的基礎(chǔ)上，項目資本金盈利能力指標(biāo)是投資者最終決定投資的最重要指標(biāo)，也是比較和取舍融資方案的重要依據(jù)。

3.投資各方現(xiàn)金流量分析

PPP項目投資各方（政府和社會投資人）現(xiàn)金流量分析是融資后分析，在按股本比例分配利潤及分擔(dān)虧損和風(fēng)險的原則下，分析判斷政府和社會投資人投資的獲利能力，是否達(dá)到最低期望值。在特許經(jīng)營協(xié)議的框架下，PPP項目在這項分析中，利潤分配可優(yōu)先考慮社會投資人的最低期望值，政府可以少分利或不分利。計算投資各方的財務(wù)內(nèi)部收益率可以看出各方受益的非均衡性是否在一個合理的水平上，有助于促成投資各方在合作談判中達(dá)成平等互利的協(xié)議。

4.利潤及利潤分配分析

利潤及利潤分配分析，是對項目實施后財務(wù)主體在經(jīng)營期內(nèi)取得的收益、總成本費用、稅費支付以及收益分配的全過程進(jìn)行分析。評價PPP項目稅收及股利分配等財稅政策的合理性。

PPP項目公司的利潤及利潤分配表，反映PPP項目在計入可行性缺口補(bǔ)貼后每期的利潤總額。利潤及利潤分配分析屬于項目融資后分析，在項目評價中有四個重要作用：一是進(jìn)行盈利性分析，計算靜態(tài)盈利指標(biāo)；二是分析項目利潤總額；三是計算所得稅，凈利潤及息稅前利潤及息稅攤銷前利潤；四是為償債能力分析編制財務(wù)計劃現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表提供依據(jù)。核心內(nèi)容是計算所得稅，PPP項目在稅收上的優(yōu)惠政策，實行的是三免三減半。

按企業(yè)財務(wù)通則有關(guān)規(guī)定，企業(yè)年度凈利潤，除法律、行政法規(guī)另有規(guī)定外，按照以下順序分配：

(1)彌補(bǔ)以前年度虧損。

(2)提取10％法定公積金。法定公積金累計額達(dá)到注冊資本50％以后，可以不再提取。

(3)提取任意公積金，任意公積金提取比例由投資者決議。

(4)股利分配。

股利分配是指在公司賺得的利潤中，有多少作為股利發(fā)放給股東，有多少留在公司作為再投資。應(yīng)當(dāng)按照《公司法》的原則，向投資者分配利潤。企業(yè)以前年度未分配的利潤，可以并入本年度利潤一并進(jìn)行分配。企業(yè)需要拿出多大比例的凈利潤用于向投資者分配利潤，除了要有足夠的累計盈余外，還要考慮企業(yè)盈余的穩(wěn)定性、投資機(jī)會、債務(wù)需要和舉債能力等因素，需要重點考慮企業(yè)的現(xiàn)金流量狀況。

在擬訂利潤分配方案時，應(yīng)當(dāng)預(yù)留回購股份所需利潤。企業(yè)彌補(bǔ)以前年度虧損和提取盈余公積后，當(dāng)年沒有可分配的利潤時，不得向投資者分配利潤，但法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的除外。

(5)向投資者分配利潤。企業(yè)以前年度未分配利潤，并入本年度利潤，在充分考慮現(xiàn)金流量狀況后，向投資者分配。屬于各級人民政府及其部門、機(jī)構(gòu)出資的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)將應(yīng)付國有利潤上繳財政。

(六)償債能力分析與財務(wù)生存能力分析

PPP項目政府作為投資方與社會資本共同在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下建設(shè)和運行項目。因此，在實際的市場價格、補(bǔ)貼和稅收環(huán)境下，預(yù)測項目財務(wù)上的清償能力，分析對投資參與者的吸引能力，據(jù)以判定項目財務(wù)上的可行性和生存能力是十分必要的。

1.償債能力分析

PPP模式融資是以項目為主體安排的融資，這種融資方式不依賴于項目投資人或發(fā)起人的資信狀況及其有形資產(chǎn)，而是根據(jù)項目的預(yù)期收益、現(xiàn)金流量和項目資產(chǎn)價值安排融資內(nèi)容，貸款的數(shù)量、融資成本的高低以及融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計都是與項目的預(yù)期現(xiàn)金流量和資產(chǎn)價值直接聯(lián)系在一起的，貸款的發(fā)放對象是專門為項目融資和經(jīng)營而成立的項目公司。債務(wù)清償能力分析是分析項目財務(wù)主體計算期內(nèi)是否有足夠的現(xiàn)金流量，按照貸款期限、還本付息方式償還項目的債務(wù)資金。核心是計算項目全壽命周期內(nèi)現(xiàn)金流量的余缺。

債務(wù)清償能力分析的過程，重點是編制項目實施后項目公司的財務(wù)計劃現(xiàn)金流量表，該表是反映在項目全壽命周期各年經(jīng)營、投資及籌資活動所產(chǎn)生現(xiàn)金流量的財務(wù)報表，報表的最后結(jié)果是計算出各年的凈現(xiàn)金流量和累計凈現(xiàn)金流量，用以評價項目公司取得和運用現(xiàn)金的能力，確定項目公司還本付息和支付股利的能力，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行現(xiàn)金流量規(guī)劃。

2.財務(wù)生存能力分析

PPP項目公司賴以生存并可持續(xù)運行的基本條件是：全壽命期內(nèi)各年經(jīng)營、投資及籌資活動中所產(chǎn)生現(xiàn)金流入與流出應(yīng)保持平衡。財務(wù)生存能力(可持續(xù)性)分析，重點是分析計算財務(wù)計劃現(xiàn)金流量表各年凈現(xiàn)金流量和累計凈現(xiàn)金流量的余缺。在經(jīng)營期中取得的現(xiàn)金流入除滿足經(jīng)營活動所需的現(xiàn)金流出外，且應(yīng)有一定余量的凈現(xiàn)金流量，用于償還貸款、股利分配及再投資，各年凈現(xiàn)金流量或累計凈現(xiàn)金流量仍大于等于零，說明項目公司具有財務(wù)生存能力并具有可持續(xù)性。分析中允許個別年份凈現(xiàn)金流量或累計凈現(xiàn)金流量出現(xiàn)負(fù)值，但出現(xiàn)負(fù)值的年份不宜過多，數(shù)值不宜過大，否則項目公司難于生存與發(fā)展。

(七)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)分析

資本結(jié)構(gòu)是項目公司各種長期資金的構(gòu)成和比例關(guān)系，主要包括：資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、權(quán)益資金結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)等?；镜谋壤P(guān)系是權(quán)益資金與債務(wù)資金的比例。資本結(jié)構(gòu)的合理性涉及到項目投資、籌資、經(jīng)營等方面。在PPP項目全壽命期內(nèi)資本結(jié)構(gòu)呈動態(tài)變化。資本結(jié)構(gòu)合理性分析是財務(wù)可持續(xù)分析的重要內(nèi)容，綜合評價項目籌資方案的合理性，判別項目財務(wù)風(fēng)險的大小。

資本結(jié)構(gòu)合理性分析，可利用資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債比例、長期債務(wù)與權(quán)益資本的比例分析，來判斷企業(yè)負(fù)擔(dān)長期債務(wù)能力。

資產(chǎn)負(fù)債表是反映項目實施后全壽命期各年年末時點資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益構(gòu)成情況的財務(wù)報表。根據(jù)該表的數(shù)據(jù)來計算資產(chǎn)負(fù)債率，用于分析項目公司總資產(chǎn)中有多少是通過負(fù)債得來的。資產(chǎn)負(fù)債率是評價項目公司負(fù)債水平的綜合財務(wù)比率，適度的資產(chǎn)負(fù)債率既能表明項目公司投資人、債權(quán)人的風(fēng)險較小，又能表明項目公司經(jīng)營安全、穩(wěn)健、有效，具有較強(qiáng)的融資能力。

(八)政府現(xiàn)金流（government cash flow）分析

采用PPP模式，需要從政府部門角度分析實施PPP模式財務(wù)上的可行性，要回答“實施PPP模式是否比政府自行投資或發(fā)行債券建設(shè)運營更有利?”。編制政府現(xiàn)金流量表，系統(tǒng)分析政府實施PPP和自行投資兩種模式的現(xiàn)金流入與流出，計算并比較兩種模式凈現(xiàn)金流量大小，為政府選擇建設(shè)和運作模式提供科學(xué)可靠的依據(jù)。政府現(xiàn)金流量表中，現(xiàn)金流入指境外金融機(jī)構(gòu)對項目的貸款收入、項目對境外和國有銀行的還本付息和其他費用收入、政府作為出資人的股利上繳收入、各種稅、費收入、其他現(xiàn)金流入。現(xiàn)金流出指對境外金融機(jī)構(gòu)的還本付息和其他費、政府對項目(法人)的貸款支出、政府作為出資人的權(quán)益投資支出、其他支出(包括補(bǔ)貼、培訓(xùn)和項目外的各種配套設(shè)施等) ，計算當(dāng)期盈余，累計盈余。這張表的數(shù)值應(yīng)該用現(xiàn)時價格，以便與債務(wù)償還等口徑一致，但這樣操作的困難是要估計今后相當(dāng)長時間的通貨膨脹率。鑒于此，建議項目建設(shè)期按估計的通貨膨率價格上浮，待建設(shè)期結(jié)束項目開始運行時，按這時的時點不再上浮(即用該時刻實價計算)。

三、PPP項目財務(wù)分析案例研究

本文案例演示PPP財務(wù)分析評價的簡要過程。案例是以幾個地鐵項目為背景，數(shù)據(jù)進(jìn)行綜合模擬。案例根據(jù)投資規(guī)模和資產(chǎn)性質(zhì)不同分別做五個案例，分為兩組，第一組由PPP模式（混合資產(chǎn)）方案Ⅰ、PPP模式（無形資產(chǎn)）方案Ⅱ、傳統(tǒng)模式方案Ⅲ組成；第二組是項目總投資扣除洞體及人防工程投資，只計算設(shè)備及場站等工程投資，由PPP模式（混合資產(chǎn)）方案Ⅳ和PPP模式（無形資產(chǎn)）方案Ⅴ組成。案例演示PPP項目操作過程及主要難點：

（1）地鐵PPP項目總投資涵蓋洞體及人防工程投資與扣除這部分投資兩種方案的對比分析；（2）PPP項目資產(chǎn)性質(zhì)不同其評價結(jié)果的區(qū)別，有關(guān)混合資產(chǎn)項目金融資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的劃分測算過程；（3）反推價格和可行性缺口補(bǔ)貼的計算；（4）社會資本回報率的計算過程；（5）計算政府投資的現(xiàn)金流量，對政府實施PPP與政府自行投資建設(shè)運營進(jìn)行對比分析；（6）提供主要財務(wù)報表，表中數(shù)據(jù)為各案例總量數(shù)據(jù)；（7）復(fù)核了《原可報告》經(jīng)濟(jì)費用效益分析。

本案例提供方案Ⅰ金融資產(chǎn)和無形資產(chǎn)劃分、反推價格和補(bǔ)貼額詳細(xì)計算過程；案例不演示投資估算、經(jīng)營成本、總成本計算過程以及評價指標(biāo)計算公式和不確定性分析等內(nèi)容。

【案例概況】

根據(jù)某市地鐵特許經(jīng)營協(xié)議的安排，政府作為項目授予方，與社會投資人組建項目公司A。按照特許經(jīng)營協(xié)議要求項目公司A提供建造服務(wù)，并在建造完成后于規(guī)定的期間（特許經(jīng)營期）對地鐵提供經(jīng)營和維護(hù)服務(wù)。特許經(jīng)營協(xié)議中對所建造的基礎(chǔ)設(shè)施的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、工期、開始經(jīng)營后提供服務(wù)的對象、收費標(biāo)準(zhǔn)及后續(xù)調(diào)整做出約定。同時在合同期滿，項目公司A負(fù)有將有關(guān)地鐵運營設(shè)施移交給項目授予方的義務(wù)，并對該地鐵運營設(shè)施在移交時的性能、狀態(tài)等做出明確規(guī)定。根據(jù)協(xié)議規(guī)定客流量80%為保底量，項目公司A對超出保底量部分有向服務(wù)使用者收費的權(quán)利。

合同中規(guī)定項目公司A在有關(guān)地鐵基礎(chǔ)設(shè)施建成后，從事經(jīng)營的一定期間內(nèi)有權(quán)利向獲取服務(wù)的對象收取費用，但根據(jù)協(xié)議規(guī)定客流量80%為保底量，標(biāo)準(zhǔn)單價如表1所示。并且根據(jù)預(yù)測，特許經(jīng)營期間的客流量超出保底量，項目公司A承擔(dān)超出擔(dān)保部分之外的需求風(fēng)險。相應(yīng)地，對于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成本超過政府擔(dān)保付款額現(xiàn)值的部分，應(yīng)作為項目公司A對超出保底量部分向服務(wù)使用者收費的權(quán)利。因此，該項目的核算模型屬于混合模型，包括某市政府擔(dān)保的金融資產(chǎn)部分和未擔(dān)保的無形資產(chǎn)部分。

根據(jù)協(xié)議，無論實際客流量的高低，項目公司A有權(quán)無條件收取最低擔(dān)保客流量所對應(yīng)的金額，且客運單價可以確定（為簡化起見，本案例假設(shè)后續(xù)單價不作調(diào)整）。因此，項目公司可以預(yù)測未來經(jīng)營期間的最低現(xiàn)金流入量（本案例假設(shè)所有現(xiàn)金流量于每期期末產(chǎn)生），并按照授予方或類似信用機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券利率作為折現(xiàn)率，從而確定該金額產(chǎn)生于建造期末的公允價值。

現(xiàn)實操作中，如果后續(xù)單價需要通過合同定價調(diào)整的公式確定，則在測算金融資產(chǎn)的現(xiàn)值時應(yīng)該估計未來單價可能變動的情況，因而會涉及復(fù)雜的估值和計算。這也是金融資產(chǎn)模型下的難點之一。另外，目前的一些PPP安排，雖然存在協(xié)議定價調(diào)整機(jī)制，但實際操作中并未完全遵照執(zhí)行，這也是今后需要進(jìn)一步規(guī)范PPP運作的地方。

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)總成本所形成資產(chǎn)的性質(zhì)，因提供服務(wù)而從授予方收取現(xiàn)金的權(quán)利和因提供公共服務(wù)而向使用者收費的權(quán)利是兩項不同的資產(chǎn)。所以，在本案例中，項目公司A需要將所提供建造服務(wù)的對價分為兩部分，基于保底金額確認(rèn)的金融資產(chǎn)和剩余金額構(gòu)成的無形資產(chǎn)。該項目資產(chǎn)性質(zhì)符合《解釋第14號》中的混合資產(chǎn)。因此，根據(jù)財務(wù)分析操作過程的需要，先確認(rèn)金融資產(chǎn)與無形資產(chǎn)的分割；采用倒推價格法計算可行性缺口補(bǔ)貼額，然后按順序編制財務(wù)報表及計算財務(wù)指標(biāo)。

五案例主要數(shù)據(jù)匯總表見表1。

(一)金融資產(chǎn)與無形資產(chǎn)測算（方案Ⅰ、方案Ⅳ）

金融資產(chǎn)與無形資產(chǎn)測算過程見表2和表2-1。關(guān)鍵步驟計算說明（僅供參考）：（1）確認(rèn)建設(shè)總成本；（2）確認(rèn)綜合折現(xiàn)率或合理利潤率及利息率；（3）計算年度應(yīng)付費用；（4）計算保底收入；（5）計算可行性缺口補(bǔ)助收入；（6）計算金融資產(chǎn)總收入（保底收入）；（7）計算金融資產(chǎn)初始值（金融資產(chǎn)總收入折現(xiàn)現(xiàn)值）；（8）計算金融資產(chǎn)攤余值；（9）計算金融資產(chǎn)的利息收入；（10）計算無形資產(chǎn)初始值；（11）計算無形資產(chǎn)攤銷。

(二)可行性缺口補(bǔ)助的計算

鐵路、公路運輸、通訊、電力、煤氣、供水、污水、垃圾處理等基礎(chǔ)設(shè)施類項目通常具有自然壟斷性，其產(chǎn)出是為現(xiàn)代社會生活提供必需的基本服務(wù)，其收費價格受政府規(guī)制，產(chǎn)品(或服務(wù))相對單一，是重要的一類不完全市場項目。當(dāng)運營收入不能覆蓋成本時需要計算可行性缺口補(bǔ)貼?？尚行匀笨谘a(bǔ)助計算過程如下。

1.反推價格計算公式

可行性缺口補(bǔ)助（Viability Gap Funding，簡稱 VGF）計算方法：反推價格法。計算公式：

式中，C_t為項目包括投資在內(nèi)的各期費用，一般為財務(wù)分析的投資、經(jīng)營成本估算及維持運營投資，Q_t為第t期的產(chǎn)出供應(yīng)消費的量,i₀為折現(xiàn)率。

2.反推價格中費用取值

反推價格公式中的費用可以利用全部投資現(xiàn)金流量表或資本金現(xiàn)金流量表中的現(xiàn)金流出量。本文推薦在PPP項目中，采用資本金現(xiàn)金流量表中的現(xiàn)金流出計算反推價格，原因是資本金財務(wù)基準(zhǔn)收益率是投資者期望的目標(biāo)收益率，采用資本金現(xiàn)金流出量反推的價格，計算的補(bǔ)貼額可直接達(dá)到投資者期望的收益目標(biāo)，同時也可滿足全部投資所得稅后財務(wù)內(nèi)部收益率指標(biāo)。

3.反推價格折現(xiàn)率取值

反推價格折現(xiàn)率取值可以適當(dāng)取值偏高一些，需要反復(fù)試算，選取合理折現(xiàn)率。

方案Ⅰ反推價格選取按折現(xiàn)率7％，計算結(jié)果，反推價格為13.4499元/人次，計算過程見表3。

4.可行性缺口補(bǔ)助計算過程

(1)反推價格（P=13.4499元/人.次）；

(2)利用反推價格和可研報告的產(chǎn)品（或服務(wù)）數(shù)量計算達(dá)到目標(biāo)收益率的收入總量，見表3序號2，計算票款收入41.22億元（該項收入為原運營收入和需要補(bǔ)貼收入之和）；

(3)目標(biāo)收入總量減去原票款收入，計算需要補(bǔ)貼數(shù)額，見表3序號3，計算補(bǔ)貼收入（補(bǔ)貼票款收入與原票款收入之差（2.1-1.1））34.19億元；

(4)計算金融資產(chǎn)保底收入與利息收入之和，見表3序號4（4.1+4.1）232.39億元；

(5)調(diào)整補(bǔ)貼收入，當(dāng)有些年序中補(bǔ)貼票款收入與原票款收入之差小于零時，需要調(diào)整補(bǔ)貼收入，令其補(bǔ)貼收入等于當(dāng)年的金融資產(chǎn)保底收入與利息收入之和，見表3序號5，9.9億元；

(6)補(bǔ)貼收入，見表3序號6，351.82億元。

(三)財務(wù)分析指標(biāo)匯總

各方案可行性缺口補(bǔ)貼及評價指標(biāo)匯總見表5。

(四)政府收支現(xiàn)金流量分析

政府收支現(xiàn)金流量表見表6。

(五)五方案數(shù)據(jù)對比分析的兩點啟示

數(shù)據(jù)對比分析結(jié)果的啟示：

啟示一：采用PPP模式要合理界定項目的范圍?；A(chǔ)設(shè)施項目投資結(jié)構(gòu)中純公益性設(shè)施投資占有較大比重的項目不適宜將全部投資納入PPP模式，建議將純公益性設(shè)施與運營設(shè)施分開處理，兩部分投資可選擇不同的運作模式。

第一組案例，PPP模式方案Ⅰ和方案Ⅱ與政府自建的傳統(tǒng)模式方案Ⅲ相比：

方案Ⅰ和方案Ⅱ根據(jù)特許經(jīng)營協(xié)議規(guī)定的績效考核標(biāo)準(zhǔn)，兩方案投資、經(jīng)營成本及更新改造投資均比傳統(tǒng)模式政府自建成本節(jié)約10%左右。表5財務(wù)指標(biāo)計算結(jié)果可行性缺口補(bǔ)貼，方案Ⅰ為351.82億元，方案Ⅱ為325.75萬元，方案Ⅲ為278.24億元。方案Ⅲ比方案Ⅰ節(jié)約73.43億元，比方案Ⅱ節(jié)約47.51億元。表6政府現(xiàn)金收支流量分析結(jié)果，方案Ⅲ政府收支凈現(xiàn)值（i_c=5%)為最小-23.69億元，比方案Ⅰ-35.71億元，減少12.02億元， 比方案Ⅱ-58.64億元，減少34.95億元。

為什么傳統(tǒng)模式方案Ⅲ在投資規(guī)模、經(jīng)營成本、更新改造投資均高出兩方案10%左右的情況下，而財務(wù)指標(biāo)優(yōu)于PPP模式？主要原因有兩個：

一是，地鐵項目投資結(jié)構(gòu)分為兩部分，洞體工程為地鐵運營提供了運輸空間，屬于純公益性質(zhì)，且投資占比在60%左右，而投資占比40%左右的營運設(shè)施，則屬于經(jīng)營性。在傳統(tǒng)項目實施方案中洞體及人防土建工程按80-100年提取折舊，在25年內(nèi)固定資產(chǎn)提取折舊57.89億元，回收固定資產(chǎn)余值54.93億元。而選擇PPP模式時，洞體及人防建設(shè)成本在25年項目公司全部回收，顯然運營期增加了政府補(bǔ)貼額。

二是，政府自建模式方案Ⅲ，不存在對社會資本補(bǔ)貼收益的支出。政府自建模式的缺點是初始投資大，建設(shè)及運營風(fēng)險全部由政府承擔(dān)。

啟示二：確認(rèn)PPP模式資產(chǎn)性質(zhì)、設(shè)置保底量及合理分擔(dān)政府與社會投資人的風(fēng)險，直接影響可行性缺口補(bǔ)貼的計算結(jié)果。

第一組案例是全部投資（含洞體及人防工程投資）條件下的PPP模式，方案Ⅰ為混合資產(chǎn)，方案Ⅱ為無形資產(chǎn)（不再詳述）。

第二組案例扣除洞體及人防工程投資，方案Ⅳ混合資產(chǎn)，方案Ⅴ無形資產(chǎn)。以下本文重點分析第二組方案PPP模式方案Ⅳ混合資產(chǎn)定性的過程。

方案Ⅳ和方案Ⅴ是扣除洞體及人防土建工程投資的PPP項目，項目總投資42.46億元，資本金18.79億元，政府出資5%，為0.93億元，社會出資人出資95%，為17.85億元。方案Ⅳ資產(chǎn)性質(zhì)為混合資產(chǎn)，方案Ⅴ資產(chǎn)性質(zhì)為無形資產(chǎn)。兩個PPP方案的財務(wù)分析的結(jié)果完全不同，究竟應(yīng)該選擇哪個方案？

1.方案Ⅳ混合資產(chǎn)定性的過程

PPP模式資產(chǎn)性質(zhì)是授予方（政府）根據(jù)項目的產(chǎn)品及風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制來確認(rèn)的。方案Ⅳ，項目公司承擔(dān)的建造服務(wù)總投資42.46億元（不含進(jìn)項稅），加4%綜合利息率（或綜合折現(xiàn)率），政府應(yīng)付款73.56億元。政府?dāng)M以票款收入支付建造成本，總票款收入70.26億元，可行性缺口73.56 -70.26 =3.30億元，稱可行性缺口補(bǔ)貼。根據(jù)風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制，政府承諾保底量為預(yù)測客流總量的80%，票款為56.20億元，如果票款收入不到80%，授予方予以補(bǔ)貼。授予方提供給項目公司保底收入為3.30+56.20=59.51億元，即應(yīng)收賬款（也稱金融資產(chǎn)），現(xiàn)值（折現(xiàn)率ic=4%）34.89億元，即為金融資產(chǎn)現(xiàn)值，項目總投資42.46-34.89 =8.06億元，即為無形資產(chǎn)（詳細(xì)數(shù)據(jù)見表2-1）。政府保底以外的20%的票款特許收費權(quán)給項目公司，這是一項不確定的收入，風(fēng)險由項目公司承擔(dān)。

《解釋第14號》規(guī)定：當(dāng)特許服務(wù)權(quán)合同中約定需求風(fēng)險，由經(jīng)營方與授予方共擔(dān)，授予方承擔(dān)差額擔(dān)保部分的需求風(fēng)險，經(jīng)營方對可獲最低限額擔(dān)保部分的對價，應(yīng)確認(rèn)為金融資產(chǎn)，將剩余部分確認(rèn)為無形資產(chǎn)，該無形資產(chǎn)為經(jīng)營方從使用者付費超出最低限額部分的收費權(quán)利，項目公司應(yīng)當(dāng)在確認(rèn)收入的同時確認(rèn)混合資產(chǎn)。將方案Ⅳ資產(chǎn)性質(zhì)定義為混合資產(chǎn)，既符合《解釋第14號》混合資產(chǎn)的規(guī)定，同時政府方通過設(shè)置保底量的方式來承擔(dān)相應(yīng)客流風(fēng)險，與地鐵PPP模式平等的風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制相吻合。

2.方案Ⅴ資產(chǎn)性質(zhì)確定為無形資產(chǎn)是否合理

《解釋第14號》規(guī)定：合同規(guī)定項目公司在有關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建成后，從事經(jīng)營的一定期間內(nèi)有權(quán)利向獲取服務(wù)的對象收取費用，但收費金額是不確定的，該權(quán)利不構(gòu)成一項無條件收取現(xiàn)金的權(quán)利，項目公司應(yīng)當(dāng)在確認(rèn)收入的同時確認(rèn)無形資產(chǎn)。

方案Ⅴ將地鐵PPP資產(chǎn)定性為無形資產(chǎn)是不符合會計準(zhǔn)則14號解釋，將建設(shè)成本作為特許權(quán)全部攤?cè)氤杀荆斐沙杀靖?，利潤少。同時也不符合地鐵PPP項目平等的風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制，客流風(fēng)險全部由項目公司承擔(dān)，即使可行性缺口補(bǔ)貼184.58億元，比方案Ⅳ191.56億元，減少6.98億元；政府收支凈現(xiàn)值（ic=5%)為-26.69億元，比方案Ⅳ-37.91億元，減少近10億元，此方案依然不可取。

綜上分析，BOT特許經(jīng)營項目資產(chǎn)處理的正確與否直接關(guān)系到PPP項目總成本、利潤和稅收、可行性缺口補(bǔ)貼的計算，應(yīng)予以高度重視。

(六)復(fù)核《原可研究報告》經(jīng)濟(jì)費用效益分析

《原可研報告》經(jīng)濟(jì)費用效益分析中，所采用的“有無對比”分析方法，對“無項目”方案的理解存在誤區(qū)，高估項目經(jīng)濟(jì)效益，經(jīng)濟(jì)內(nèi)部收益率為9.5%。本文按《原可研報告》的線路方案重新界定“有無”項目范圍。“有項目”為擬建設(shè)地鐵線路，線路長約15公里。“無項目”與有項目范圍內(nèi)相對應(yīng)的現(xiàn)有公共交通通道，“無項目”客流以現(xiàn)有公交客流為主及“有項目”影響范圍的公交線路的客流?！盁o項目”客流量所涉及范圍內(nèi)交通量現(xiàn)狀調(diào)查數(shù)據(jù)，預(yù)計遠(yuǎn)期略有增長，見附表8。該線路平均運距7公里，地鐵出行時間26分鐘（包括步行、等待等時間），25年平均票價率2.328元/人.次?！盁o項目”出行以公交為主，時間為50分鐘(包括步行及等待時間)，公交票價2元/人.次。時間價值采用工資法計算，見附表8。項目社會折現(xiàn)率取6%。

費用效益分析方法遵循《中咨公司項目經(jīng)濟(jì)分析準(zhǔn)則》提供的經(jīng)濟(jì)效益和費用的識別、界定與計量方法?？韶泿呕膹V義費用包括使用者和生產(chǎn)者效益和費用，均采用“有無對比”分析方法，分別計算使用者效益和生產(chǎn)者效益。使用者效益，時間節(jié)約（舒適度折算為時間節(jié)約效益），費用節(jié)約（負(fù)值）。生產(chǎn)者效益運營收入的增加，運營費用的增加以及“無項目”運營收入的減少，運營費用的減少。

使用者效益=

（無項目運量+有項目運量）x（無項目通道的廣義費用-有項目通道的廣義費用）

生產(chǎn)者效益=客運收益-運營費用-無項目運營收入減少+無項目運營費用的減少

經(jīng)濟(jì)效益費用計算結(jié)果：經(jīng)濟(jì)內(nèi)部收益率5.96%，經(jīng)濟(jì)凈現(xiàn)值（i_e=6%）等于-5588萬元，見附表8。項目經(jīng)濟(jì)效益是可行的。地鐵項目外部效益顯著，不易貨幣量化，如緩解地面交通擁堵，減少環(huán)境污染，帶動沿線土地升值等等。

四、主要研究結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文通過論證及案例演示對PPP模式進(jìn)行完整的財務(wù)分析評價，回答文章引言提出的三方面問題：

1.已批準(zhǔn)的項目可行性報告（以下稱《原可研報告》）的費用效益分析在評價方法雖有些誤區(qū)，經(jīng)過本文復(fù)核確認(rèn)結(jié)論基本正確，經(jīng)濟(jì)效率合理可行，是優(yōu)選的最佳方案，為本項目實施PPP模式運行提供重要的前提條件。

2.方案Ⅳ財務(wù)分析結(jié)果表明，扣除項目基礎(chǔ)設(shè)施（洞體及人防工程投資），運營設(shè)施部分實施PPP模式在財務(wù)上是可行性的，減少政府初期投資，初期投資僅為0.94億元，項目建設(shè)和運營管理的風(fēng)險由項目公司承擔(dān)。政府財務(wù)收支現(xiàn)金流量分析，雖然支出大于收入，這是由于地鐵項目的特點所決定的，地鐵是現(xiàn)代化運營設(shè)施投資規(guī)模大，票價受到政府嚴(yán)格規(guī)制，項目自身財務(wù)收入較低，因此，政府補(bǔ)貼額較大為191.56億元。從綜合效益角度分析，方案基本可行。

3.本文案例方案Ⅳ所設(shè)計特許權(quán)出讓的安排對社會投資者有足夠的吸引力。通過PPP模式下完整的盈利性分析和償債能力分析，社會投資者財務(wù)內(nèi)部收益率為8.1%，超過期望值7%，滿足社會投資者的盈利水平。

(二)建議

1.政府投資項目財務(wù)生存能力分析，不應(yīng)局限在財務(wù)計劃現(xiàn)金流量表凈現(xiàn)金流量余缺的分析。應(yīng)根據(jù)項目的具體情況區(qū)別對待，對于準(zhǔn)公共產(chǎn)品項目生存能力分析，收益水平應(yīng)達(dá)到資金成本的最低標(biāo)準(zhǔn)（銀行貸款利率）。在財務(wù)基準(zhǔn)收益率（FIRR=5%）的條件下，采用倒推價格的方法，計算政府提供最低補(bǔ)貼額，這樣項目財務(wù)才具有可持續(xù)性。

2.BOT特許經(jīng)營項目資產(chǎn)處理的正確與否直接關(guān)系到PPP項目總成本、利潤和稅收、可行性缺口補(bǔ)貼的計算，應(yīng)予以高度重視。建議PPP項目補(bǔ)充編制三張財務(wù)報表:（1）凡是確認(rèn)為金融資產(chǎn)或混合資產(chǎn)的項目都要編制金融資產(chǎn)或混合資產(chǎn)預(yù)測財務(wù)報表；（2）編制反推價格和可行性缺口補(bǔ)貼財務(wù)報表；（3）編制政府財務(wù)收支現(xiàn)金流量表。

3.目前我國公益事業(yè)及基礎(chǔ)設(shè)施項目的經(jīng)濟(jì)分析工作仍處于低迷狀態(tài)，沒有得到應(yīng)有的重視，嚴(yán)重影響政府投資項目決策。建議政府投資主管部門組織編寫政府投資項目（公益事業(yè)及基礎(chǔ)設(shè)施項目）經(jīng)濟(jì)費用效益分析準(zhǔn)則，以提高公共項目可行性研究報告經(jīng)濟(jì)分析的編寫質(zhì)量，為公共項目科學(xué)決策提供可靠依據(jù)。

附表

附表1全部投資現(xiàn)金流量表

附表2資本金現(xiàn)金流量表

附表3政府投資現(xiàn)金流量表

附表4社會投資人現(xiàn)金流量表

附表5利潤及利潤分配表

附表6財務(wù)計劃現(xiàn)金流量表

附表7資產(chǎn)負(fù)債表

附表8經(jīng)濟(jì)費用效益流量表